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同时，金融抑制促成了表外业务的高收益率，所以在商业银行和影子银行之间存在监管套利，商业银行有动力通过理财产品把原本待在其资产负债表中的信贷资产转移到表外，从而规避监管。

不利影响在于：一是，为资本账户的开放带来压力;二是，影响货币当局控制货币供给，要求中国提高制定和实施货币政策的能力。我们知道在整个消费群体中不是所有的人群都适合贷款，这并不是说穷人就应该没有房子住，解决穷人住房问题可以用财政政策或者其他的政策来解决。

还有一个困难，如果货币当局介入太多，接受许多有问题的资产做抵押品，实际上影响了这些资产在市场上的出清和价格发现，使得市场调整期延长，暂时掩盖了问题，市场出清和价格发现会减慢。从更一般的意义来说，资本项目开放也并不意味着什么都可以不管，或者说无条件开放，譬如说反洗钱。而欧盟国家在其区域内开放程度高，对区域外则设置了较多限制。这一阶段中国认真履行承诺，逐步开放外资银行经营人民币业务的地域范围和客户对象范围。当交通银行、建设银行IPO市净率(P/B值)高于上市前对外资银行招股的市净率时，引发了银行股权是否贱卖的争论。

另一方面，要防止道德风险，防止不负责任地依赖政府的道德风险。进入 易纲 的专栏 进入专题： 对外开放 金融 。今年，1974年出生人口进入不惑之年，当年新出生人口仅2200多万人，1963年出生人口步入退休年龄，支撑经常顺差的人口红利正在消退。

一旦预期改变，资金大规模外流，数倍于储备的外汇兑换要求可能引发挤兑，造成本币大幅贬值。资本市场走势常出人意料，简单否认这种可能性不免武断，但综合看，当前资本外流引起人民币贬值的可能性不大。无论购买力平价、利率平价，还是汇率的货币及资产组合分析法，均主要适用于小型经济体，其分析逻辑都是假定在经济受到冲击后，小型经济体宏观变量趋近大型经济体过程中对汇率的影响。目前，主要的担心资本外流导致人民币贬值。

2002年，亚洲金融危机后中国经常账户顺差占GDP比重首次超2%，随后持续增加，人民币升值预期渐起。如果把引起汇"价"变化的"量"因归类，无外乎经常账户、资本账户、兑换意愿和政策干预四类，其中关键是经常账户。

1971-1990年，德国马克和日元对美元累计升值均为1.5倍左右，差别仅在于，德国马克更早升值，而日元升值集中于广场协议签订后。中国央行已明确表示退出对外汇市场的常态式干预。上半年，人民币即期汇率阶段性贬值，兑美元即期汇价最高达6.25以上。官方购汇避免了新台币大幅升值，维持了产品出口竞争力，吸引大量跨国公司在当地投资设厂，但同时限制了本土企业做大做强及全球经营。

但长期看，随着中国资本项目开放和人民币国际化程度提高，以及治理污染及向外转移产能的需要，有可能促使当局加速人民币升值，以加快经济结构调整。如价格跌回10年前的钢铁出口快速增加。一则目前中国外汇储备存量规模较大，快速升值容易造成汇兑损失。作为全球增长最大发动机的中国，利率、物价等都不再是全球市场的被动接受者，而是重要影响者，足以引起各种经济金融关联的循环波动而不再适用传统汇率理论。

目前，最能体现中国台湾经济特色的仍是富士康之类加工贸易企业。笔者认为，在不发生极端事件的条件下，短期内人民币渐进升值框架暂不会改变。

对于非储备货币发行国来说，外汇一定程度上承担着货币本位的角色。除此以外，亚洲金融危机期间，韩国该比率曾达10%以上，背景是韩元短期内大幅贬值所致，并非经济常态，且属小型经济体情形。

此种情况下，如果对外债务去杠杆，相应资产会同步缩减，不会形成巨大的人民币贬值压力。不过，未来相当长时间内，中国经常账户顺差仍将维持在较高水平。截至去年底，中国外汇储备接近4万亿美元，位列全球第一，2009-2010年外汇储备占GDP比重超过48%（形成鲜明对照的是，日本外汇储备占GDP比重维持在10%以下）。首先看经常项目顺差占GDP比重，它是一国经济内部均衡结果。二战后，美国以逆差向全球输出信用，一国经常账户顺差占美国经常账户逆差的比重，大致反映该国在全球范围内竞取顺差的能力。人的生产效率高峰出现在40岁左右，中国经常顺差在2003年后开始进入快速增加周期，并在2007年达到顶峰（比人口峰值提前出现乃受金融危机影响），背后是来自人口因素的驱动。

今年三季度以来，随着中国房地产市场调整，国内投资品价格持续下跌，提高了中国贸易品的国际竞争力。然而，从2005年"汇改"算起，人民币对美元累计升值幅度仅35%，人民币升值能量显然未充分释放。

去年中国外汇储备净增5097亿美元，占当年1.9万亿美元结汇量的26.8%（比例与中储粮收购占全部粮食产量的比重接近）。从国内情况看，贸易顺差是经常顺差的主要构成部分，它是国内供给扣减需求的剩余项，可视为国民储蓄存放于国外的部分，因而与一国储蓄率高低变化关系密切。

此外，为大家所忽略的是，2009年以来，中国对外收支平衡表中"净误差与遗漏"项年年负值，截至2013年累积规模高达2728亿美元。1987年，中国台湾经济规模仅为日本的10%，外汇储备却高达600亿美元，仅次于日本的630亿美元，居全球第二，占当年GDP的比重高达58%。

然而，进入7月，人民币出人意料地走出一波升势，这虽不能排除政策干预的可能性，但亦提示人民币贬值的逻辑框架需要反思。上半年，中国仅外汇存款就增加1550亿美元，消解外债头寸绰绰有余。三则全球经济进入动荡期，稳定在政策权衡中的比重上升。从外部环境看，发达经济体持续去杠杆，中国出口快速增长难度加大

从政策导向看，截至目前，人民币演进路径更接近新台币：相比同为东亚经济体的日本等，更缓慢的升值造成外汇储备过度积累。其次看经常项目顺差占美国经常项目逆差的比率，它是国际经济平衡的结果。

官方购汇避免了新台币大幅升值，维持了产品出口竞争力，吸引大量跨国公司在当地投资设厂，但同时限制了本土企业做大做强及全球经营。此种情况下，如果对外债务去杠杆，相应资产会同步缩减，不会形成巨大的人民币贬值压力。

一则目前中国外汇储备存量规模较大，快速升值容易造成汇兑损失。无论购买力平价、利率平价，还是汇率的货币及资产组合分析法，均主要适用于小型经济体，其分析逻辑都是假定在经济受到冲击后，小型经济体宏观变量趋近大型经济体过程中对汇率的影响。

上半年，人民币即期汇率阶段性贬值，兑美元即期汇价最高达6.25以上。原因在于，危机后美国经济去杠杆，贸易逆差缩窄，同时降息和QE减少了对外利息支付。今年三季度以来，随着中国房地产市场调整，国内投资品价格持续下跌，提高了中国贸易品的国际竞争力。关键在于，中国经济"资产本币化、负债外币化"运行模式，虽然导致外债增加较快，但本质上属于经济内各类主体之间的资产负债调整，净外债头寸增加极为有限，这与拉美国家大量对外举债有本质区别，也不会积累太大的人民币贬值压力。

发达经济体同时面临人口老龄化难题，新兴经济体中印度与中国人口规模相当，目前仍与经常账户赤字做斗争。目前，最能体现中国台湾经济特色的仍是富士康之类加工贸易企业。

如果把引起汇"价"变化的"量"因归类，无外乎经常账户、资本账户、兑换意愿和政策干预四类，其中关键是经常账户。对于非储备货币发行国来说，外汇一定程度上承担着货币本位的角色。

1971-1990年，德国马克和日元对美元累计升值均为1.5倍左右，差别仅在于，德国马克更早升值，而日元升值集中于广场协议签订后。如价格跌回10年前的钢铁出口快速增加。